英伟达2026财年（截至2026年1月25日）的财报，最容易被记住的是两个数：全年营收2159亿美元，同比增长65%；GAAP毛利率71.1%。但这两个数放在一起看，会漏掉一个很重要的变化：毛利率是往下走的，而且第四季度已经明显回升。
先拆年度。2026财年营收2159.38亿美元，上财年1304.97亿美元，增长65%；GAAP毛利率71.1%，上财年75.0%，降了3.9个百分点；non-GAAP毛利率71.3%，上财年75.5%，降4.2个百分点。GAAP净利润1200.67亿美元，增长65%；摊薄每股收益4.90美元，增长67%。运营费用230.76亿美元，增长41%；运营利润1303.87亿美元，增长60%。
再看第四季度。营收681.27亿美元，环比增长20%，同比增长73%；GAAP毛利率75.0%，环比提高1.6个百分点，同比提高2.0个百分点；non-GAAP毛利率75.2%。Q4 GAAP净利润429.60亿美元，同比增长94%；EPS 1.76美元，同比增长98%。也就是说，全年71.1%的毛利率是被前面几个季度拉低的，Q4已经回到75%。具体是产品组合、成本还是产能爬坡，财报没有展开，不能只凭两个数字编原因；但“全年毛利率下降”和“Q4毛利率回升”同时成立，读的时候要分清时间口径。
业务结构上，数据中心是绝对引擎。Q4数据中心营收623亿美元，环比增长22%，同比增长75%；全年1937亿美元，增长68%，占总营收约九成。游戏Q4营收37亿美元，同比增长47%，环比下降13%；全年160亿美元，增长41%。专业可视化Q4营收13亿美元，同比增长159%；全年32亿美元，增长70%。汽车Q4营收6.04亿美元，同比增长6%；全年23亿美元，增长39%。回购和分红全年返还411亿美元，季末还有585亿美元回购授权。
资产负债表有两个信号值得盯：存货214.03亿美元，上一年同期100.80亿美元；应收账款384.66亿美元，上一年同期230.65亿美元。两者增速都快于营收。扩张期备货和客户账期拉长都可能是原因，这不等于“暴雷”，但说明营运资金占用在变大，后续要看周转能不能跟上。全年经营现金流1027.18亿美元，自由现金流965.75亿美元，现金及有价证券625.56亿美元，家底仍然很厚。
指引里有一句话很关键：2027财年第一季度营收预计780亿美元，上下浮动2%，假设中国数据中心计算收入为零。也就是说，这个指引没有把中国算进去。Q1毛利率预计GAAP 74.9%、non-GAAP 75.0%，上下浮动50个基点，其中包含股票薪酬费用0.1%的影响；从2027财年Q1起，non-GAAP口径也要把股票薪酬算进去，读后续财报时要注意口径变化。
71.1%的毛利率仍然是极高的水平，但它不是“Q4毛利率”。看英伟达，不能只看营收增速，还要看毛利率的季度方向、数据中心占比、存货和应收的周转，以及指引里对中国的假设。这几个数放在一起，比单看一个标题数字更接近真实的经营状态。